“俏江難”再現對賭融資噩夢

　　老板該不該為一根稻草冒險

　　深陷轉型之困的俏江南近日再度雪上加霜。就在上周曝出俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m的資產被俏江南控股股東歐洲私募基金CVC向香港法院申請凍結之后，近日又有消息傳出，俏江南之所以將83%的股份出售給CVC被迫讓出控制大權，正是因為當初與鼎暉的一紙對賭協議。雖然目前事態(tài)發(fā)展仍未明朗，但針對業(yè)內高發(fā)的“對賭”問題，不少企業(yè)都有著難以對外言說的隱痛。對賭協議普遍存在于企業(yè)引進風投以加速發(fā)展的過程中，它可能是企業(yè)的救命稻草，但也有可能是壓垮企業(yè)的最后一根稻草�！拔乙灿幸�進投資者，但是對投資者的對賭條約我拒絕了�！焙幽暇票憷�商業(yè)連鎖管理有限公司（下稱酒便利）董事長王雪對南都記者稱，如果當初簽署了對賭條約，現如今后果很難預計。

　　[事件跟蹤]對賭失敗鼎暉退出

　　據當時香港司法機構公開的審訊資料顯示：張?zhí)m主張“沒有充分證據證明存在資產散失的真正風險”，理由是受禁制令影響的主要資產為不動產。不過法庭認為，CVC正確地指出了兩點，一是那些不動產是他們唯一能知道的財產，二是他們已經支付了非�？捎^的現金卻依然不知道這些現金的下落，現金顯示是流動性較強的資產。

　　這些法律文書雖未言明張?zhí)m和CVC具體的矛盾，但卻隱約透出此次事件與CVC之前并購俏江南支付的資金有關，CVC在追蹤這些資金的下落。

　　南都記者致電俏江南和CVC，但雙方均未作回應。在業(yè)內看來，俏江南此前的易主，與俏江南2008年引入鼎暉有關。當時張?zhí)m為緩解現金壓力，引入鼎暉創(chuàng)投約2億元資金，張?zhí)m出讓了俏江南10.526%的股份。不過當時雙方有一條對賭條約：如果非鼎暉創(chuàng)投的原因讓俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權出售給CVC，也正是因為這則對賭協議，張?zhí)m轉讓控股權籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應該遠遠大于當初的2億元的投資。

　　[對賭知多D]九成PE都對賭

　　對賭協議，簡單理解是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據，被投資公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。

　　都是誰在“玩對賭”？一位上海地區(qū)的投資人告訴南都記者：“新三板擬掛牌或者是已掛牌企業(yè)與PE簽對賭很平常。PE進來基本都涉及對賭�！睂Υ耍�另外一位投資人透露：“大約80%甚至90%的PE都在玩對賭。”南都記者總結發(fā)現，對賭主要有兩種。最簡單的一種即為，達不到業(yè)績承諾值之后，現金補償，可以用現金補償承諾差值；而第二種對賭模式是股權對賭，即要求被投資方承諾業(yè)績的下限，若未達標按比例進行股權補償。

　　[案例分析]企業(yè)家對賭條款可“不吃虧”

　　之前對賭案例不在少數，成敗亦有。蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸掉控制權，被國美收購。南都記者梳理發(fā)現，有經驗的企業(yè)家，往往會對對賭條款進行優(yōu)化，讓自己“吃虧�！�

　　以2011年瀏陽河高調引進戰(zhàn)投為例。瀏陽河高調宣布引入10家投資機構共10億元的戰(zhàn)略投資，并啟動3年內A股上市的計劃。據當時協議，瀏陽河酒業(yè)大股東彭潮和瀏陽河酒業(yè)共同承諾：2012年-2014年銷售收入不低于12億元、16億元、22億元，凈利潤不低于3億、4.2億和6億。若凈利潤低于約定數額，差價折合成相應的股份，由控股股東補償給PE機構投資者。

　　而2013年，瀏陽河的營收下跌19.44%至1.08億元，凈利潤出現2930.5萬元的虧損。瀏陽河以對賭失敗黯然告終，最后風投一度推動瀏陽河賣身大元股份和皇臺酒業(yè)以實現退出，但均沒有成功。

　　雖然瀏陽河對賭失敗，但在對賭時瀏陽河也為保護自己留了一手。比如，若未來3年的銷售收入與凈利潤等于或高于約定數額，PE同意在未來3個會計年度后以5.48元/股向大股東彭潮定向增發(fā)不高于新公司總股本8%的股份。而在其他對賭的案件中，也有企業(yè)將對賭的條件優(yōu)化為：將對賭的考核期由每年，變成兩年；達到承諾業(yè)績的某個百分比即視為完成業(yè)績。

　　[PE說法]

　　PE也有苦難言防“拔苗助長”

　　王雪告訴南都記者，風投對企業(yè)對賭關鍵的兩條在于營業(yè)額和利潤的增長上。然而王雪認為，如果因為對賭而追逐業(yè)績，企業(yè)很多東西都會被扭曲。“這樣企業(yè)很難坦然地面對消費者�！边@也是王雪最終拒絕風投對賭條款的原因。而即便如此，風投最后還是投了酒便利。

相對企業(yè)，另一方是看似強勢的投資方PE也有壓力。

　　深圳一家超過10年創(chuàng)投管理經驗的公司合伙人向南都記者坦言：“從工作職責上來說，我們要對我們的股東以及LP負責，我們更多是運營者的角色，要實現資本的保值和增值。所以會選擇這樣一種方式鎖定風險�！�

　　而上述上海地區(qū)的投資人則告訴南都記者：“在老板和PE的博弈中，企業(yè)方一般更有優(yōu)勢。因為他們最清楚公司的運營情況，以及行業(yè)的走向。最重要的是，他們自己能清楚地判斷企業(yè)的現金流和營收狀況�！�

　　在深圳這家創(chuàng)投公司的合伙人看來，對賭協議更多是類似一種信用契約，企業(yè)家用自己的信用和對未來經營預期的估盼去對賭。他用“雙刃劍”來形容對賭協議。他認為，在為企業(yè)帶來資金或者其他資源的同時，對賭協議也經常會為企業(yè)經營活動帶來拔苗助長的情況。比如一個企業(yè)預計利潤達到3000萬，但企業(yè)家為了估值或投資方的認可，就會在某種程度上急功近利。在他看來，這是目前較大的風險點�！皩�賭協議最好的效果是激勵企業(yè)，而非讓企業(yè)激進�！�

　　不過對賭協議也并非僵硬的照本宣科。該合伙人指出：“對賭僅是手段，還是要看大方向。比如對賭協議中的一些數據如果距離預期僅偏差10%或20%，還是有協商的余地�！�

　　企業(yè)發(fā)展過程中，行業(yè)也不可避免會發(fā)生變化。對此，他提醒企業(yè)應該盡早跟投資方溝通�！盁o論什么樣的情況，對賭協議本身是雙方協商的。不是PE強加的，簽訂時企業(yè)應認真地思考。PE也有責任告知其可能存在的風險。根據以往經驗，尤其在對賭協議的業(yè)績賠償公式、上市時間、競業(yè)限制等方面要格外留心。”他補充道。

來源：餐飲資訊